4月17日、NvidiaとAMD両社のチップの主要ファウンドリであるTaiwan Semiconductor Manufacturing Company(NYSE:TSM)が第1四半期決算を発表しました。あらゆる面から見て、同社の決算は好調で、売上高は8,392.5億台湾ドル(NT$)(市場予想は8,351.3億NT$)、純利益は3,615.6億NT$(市場予想は3,541.4億NT$)となりました。しかし、こうした堅調な決算にもかかわらず、市場全体のセンチメントを上回るほどの熱狂は個人投資家の間で見られていません。
出典:筆者作成(Yahoo!のデータを使用)、2025年4月28日時点
実際、決算発表の前後を通じて、同銘柄は広範な市場指数であるS&P 500(SPX)*に対しほぼ一貫してアンダーパフォームしていました。
トレンド分析
2025会計年度(FY)の最初の3カ月(3M)における項目別トレンドは、同社が示すフォワードガイダンスをある程度裏付ける内容となっています。
出典:筆者作成(Yahoo!のデータを使用)、2025年4月28日時点
このトレンドが続けば、2025会計年度は売上高16%増、希薄化後EPS(一株当たり利益)24%増で着地する見通しです。他の業界・企業であれば十分に印象的な数字ですが、これは2024会計年度、2022会計年度、そして(少なくとも売上高については)2021会計年度と比較すると低い成長率となります。
表面的に見ると、売上高から利益への転換効率は年々高まっているようです。
出典:企業財務データ、Themes ETFs分析、2025年4月28日時点
売上高に対する売上原価の比率は、2022年に記録した低水準に近づいています。その結果、粗利益は2022年に記録した高水準に近づきつつあります。営業利益・純利益についても同様の傾向です。
同社がドイツ・ドレスデンと米国アリゾナで拠点建設を進める間、当面はこうした改善ペースがやや鈍化する可能性がありますが、これら2拠点が稼働を開始すれば、同社が運営する各拠点間でのワークロードの分散がさらに進むと期待されます。
市場のコンビクション(確信度)
同社の米国上場ティッカーと台湾ティッカー「2330」との間には、投資家のコンビクション(確信度)においてかなり興味深い違いが見られます。
出典:筆者作成(Yahoo!のデータを使用)、2025年4月28日時点
全体として、どの日を見ても米国ティッカーの方が台湾ティッカーよりも投資家のコンビクションが強い傾向にあります。ただし、両国の投資家は方向性については一致しており、2025年は弱気(ベアリッシュ)寄りの傾向を示しています。
米国ティッカー1単位は台湾株5株に相当します。出来高を台湾株ベースで再計算すると、このコンビクションの差はさらに顕著になります。
出典:筆者作成(Yahoo!のデータを使用)、2025年4月28日時点
注記:データは両取引所いずれか、または両方の休場日を調整済みです。
どの日を見ても、米国での出来高は台湾に比べて概して大幅に多く、これが米国ティッカーの相対的に高いバリュエーションを後押ししている一因となっています。
根本要因とまとめ
市場動向に最も大きな影響を与えている要因は、実質的に米国対世界の構図で続いている関税戦争であり、中国がその標的の中心に位置しています。中国問題は長らく米国内で超党派の合意事項となっており、今後も批判の的であり続ける可能性が高いといえます。
この点について、同社は関税戦争がさほど懸念すべき問題ではないとの自信を示しています。中国向けのエクスポージャーは2024年第4四半期以降、一桁台の比率にまで低下しています。
出典:企業財務データ、Themes ETFs分析、2025年4月28日時点
しかし、同社の有力顧客であるNvidiaについては事情が異なります。中国向けに性能を抑えた「H20」チップの中国向け販売に対する追加規制を受け、Nvidiaはこれにより55億ドルの「四半期チャージ」1を計上すると発表しました。しかし、Nvidiaの2025会計年度(1月期決算)の年次報告書では、売上を牽引する新たな地域としてシンガポールが加わりました。米国以外のほぼすべての地域で、データセンターがNvidia製品を中心とした設備投資を拡大する中でも売上が落ち込んだ一方、シンガポールは「その他の国」という包括項目の中からNvidia製品の消費国として徐々に台頭してきており、現在では全売上高の18%を占めるまでになったと報告されています。同社はこの現象を次のように説明しています。
仮に2025会計年度にシンガポールで販売された技術のうち、シンガポール自国のデータセンターや小売需要で消費されなかった分がすべて中国向けであったとすれば、中国の売上構成比は29%となり、Nvidiaの売上高で2番目に大きい、ほぼ30%に迫る規模の供給先ということになります。輸出規制がこうした「再輸出」シナリオへの監視強化を含むことになれば、Nvidiaは苦境に立たされる可能性があり、その場合「四半期チャージ」ははるかに大きくなる可能性があります。
売上成長の初期トレンドは、これが「AI大狂騒」の終わりの始まりを示している可能性を示唆しています。AIは今後も存続する技術ではあるものの、必ずしも大規模な人的労働の代替につながっているわけではなく、データセンター需要が過大評価されている可能性があり、今後数四半期にわたり調整が生じる可能性があります。さらに、3月に公開されたDeepSeekに関する記事が指摘したように、「オープンソース」開発者コミュニティの成功は、より効率的なアルゴリズム設計によってより少ない計算能力で高い精度を達成することが十分に可能であるという認識に業界が近づきつつあることを示唆しています。こうした文脈においては、NvidiaがH20チップの販売を中国と無関係な他の相手先へと転換することも十分にあり得ます。しかし、高性能演算製品への需要は長期的には鈍化する可能性があります。
熱狂と爆発的な成長がなくなれば、TSMCのような確立された半導体銘柄は、より大きな世界経済における自らの地位を必ずしも失うことなく、投資家のコンビクションを失うことになるでしょう。しかし、関税戦争が浮き彫りにしているように、「脱グローバル化」あるいは「脱中央集権化」への動きは自然な流れといえます。世界各地で数多くのファウンドリが台頭し、寡占構造は崩れ、チップ設計企業は今後も花開き続けるでしょう。関税戦争はこの流れをより差し迫った課題にしているに過ぎず、そのため予想より早く実現する可能性があります。TSMC自身もこれを認識しています。アリゾナにおける「労働力不足」3が懸念材料になりつつあると述べつつも、同社は最大市場である北米のまさに中心地で1,000億ドル規模の生産能力構築を推し進めています。
総じて、まだ同銘柄を保有していない投資家にとって、今が買いの絶好のタイミングとは言い難いかもしれません。直近のトレンドが示す通り、現状では市場をアウトパフォームする可能性は幾分低いと見られます。一方で、長期保有者が今すぐ売却すべき強い理由も特に見当たりません。同社は現代経済に不可欠な製品・サービスを提供しながら、堅実な配当を支払っています。世界は変化しており、その内部のダイナミクスも変わりつつありますが、今のところ同社の業績は良好です。
脚注:
*Standard and Poor's 500(通称S&P 500)は、米国の証券取引所に上場する主要500社の株価パフォーマンスを追跡する株価指数です。
1 「Nvidia says it will record $5.5 billion charge tied to H20 processors exported to China」、CNBC、2025年4月15日時点
2 Nvidia Inc、Form 10-K for the fiscal year ended January 26, 2025
3 「TSMC, unbothered by tariffs, holds 2025 outlook」、ManufacturingDive、2025年4月21日時点
