米チップメーカーNvidia(NASDAQ:NVDA)が発表した、2025年1月末で終了した2025年度(FY2025)決算は事前予想通り好調な内容でしたが、市場の反応は総じて冷ややかなものでした。決算発表当日である2月25日、株価は前日終値から2.8%下落しました。しかし26日には3.7%上昇し、実質的にはわずか1%程度のプレミアムにとどまりました。27日には8.5%下落しました。
項目別のトレンドは、一見すると非常に好材料に映るものの、細部には多くのニュアンスが含まれており、大半の主要な市場参加者が同社株の先行き見通しについて「熱狂的な強気」ではなく「控えめな前向き姿勢」にとどまっている理由を物語っているようです。
トレンド分析
全体として、売上高のトレンドは良好であるものの、費用の増加が純利益への転嫁効率を押し下げています。
出典:会社発表資料、Themes ETFs分析、2025年2月28日時点
同社は前年度に見られた3桁成長のトレンドを維持しているものの、売上原価の伸びは過去1年でほぼ倍増しており、これが売上総利益にいくらか影響を与えています。研究開発(R&D)費を筆頭とする営業費用も、成長率が大きく跳ね上がっています。
一方で好材料として、株式報酬(SBC)は過去2年度で見られた成長トレンドの範囲内にとどまっています。同社株が市場全体の中でも高い確信度をもって評価され続けており、権利確定した従業員がこの報酬を受け取る正当な権利を有していることを踏まえれば、同社製品への旺盛な需要を考慮すると、これは有意義な支出であると言えるでしょう。
FY2024に記録した一株当たり純利益の586%という驚異的な成長率を同社が近い将来に再現する可能性は極めて低いものの、直近終了したFY(2025年度に先立って実施された10対1の株式分割の影響を除いて再表示した後)の成長トレンドは、同社の顧客構成がデータセンターを通じて法人セグメントへとシフトし始めたFY2022の状況とよく似ています。同社の法人向け展開の成功は、FY2025決算発表に付随するプレスリリース(注1)においても大きく強調されています。トランプ政権が推進する5,000億ドル規模のStargateプロジェクトの主要テクノロジーパートナーとなったことを発表したほか、Ciscoやアマゾン・ウェブ・サービス(AWS)などの業界を代表する企業も、引き続き自社製品にNvidia製品を組み込んでいます。同社はまた、世界最高性能のスーパーコンピュータ上位500位「Top500」リストのシステムのうち75%超が自社製品を搭載しているという興味深い統計も公表しました。
創業者兼CEOのジェンスン・フアン氏はまた、高付加価値のBlackwell AIスーパーコンピュータシステムへの需要が、発売初四半期(すなわちFY2025第4四半期)ですでに数十億ドル規模の売上を達成しており、同社は生産をさらに拡大していると述べました。これは、FY2025に先立つ2年度で在庫水準の伸びが比較的緩やかだった同社にとって、在庫の大幅な増加を明快に説明するものです。
出典:会社発表資料、Themes ETFs分析、2025年2月28日時点
原材料、仕掛品、製品在庫の構成比は過去2年度とおおむね同水準で推移しており、在庫の相対的な増加は今後数四半期における力強い販売の布石となる可能性があります。
Blackwellが売上高を牽引する構図への移行は、同社の先行き見通しを巡る複数の懸念材料のうち最初のものです。
懸念材料
コレット・クレスCFOは決算説明会で、Blackwellの販売拡大に伴い、当四半期の粗利益率は73.5%(注2)から71%へ低下する見通しであると述べました。これは主に、新製品は当初低めの利益率でスタートし、採用が進み需要が拡大するにつれて徐々に上昇していく傾向があるためです。これに加え、FY2024の水準が極めて高いハードルとなっていることから、同社の売上高予想超過幅は徐々に縮小しており、アナリストの反応もやや抑えめなものとなっています。
2つ目の懸念材料は、同社の顧客構成の変化です。かつてはゲーマー向けグラフィックカードの主要な供給元であった同社は、現在ではほぼ完全にコンピューティング向けハードウェアの販売に依存しています。
出典:会社発表資料、Themes ETFs分析、2025年2月28日時点
同社の顧客構成が、ゲーマーや暗号資産マイナー、PCユーザーといった個人からデータセンターなど法人顧客へとシフトしたのは、2年前のFY2023頃のことでした。法人顧客は、特定の要件を持ちながらも継続的に取引を行う資金力豊富な買い手である傾向がある一方、個人顧客は同社に幅広い一般層での高い認知度をもたらしました。「法人」へのシフトは、売上高の急拡大や営業利益のトレンド変化からも明らかなように、同社にとって非常に大きなプラスとなりました。
しかし、顧客構成が予測しやすくなるにつれ、将来見通しに対する過熱感は徐々に落ち着いていきました。2年前、新たな顧客基盤を急速に開拓し始めた当時、同社株は将来利益の80倍で取引されていました。現在では顧客構成がおおむね定着したことで、株価は将来利益の約29倍で取引されており、競合のAdvanced Micro Devices(AMD)は約22倍で取引されています。
収益源の分散が失われつつあることは、多くの主要な市場参加者にとって懸念材料となり得ます。同社のゲーミング部門は、第4四半期の売上高がFY2025第3四半期比で22%減、前年同期比で11%減となったと発表しました。もっとも、同社はBlackwellアーキテクチャを搭載したRTX 50シリーズグラフィックカードが第4四半期に発売開始となり、「ゲーマー、クリエイター、開発者向けにAI主導のレンダリングにおけるブレークスルーをもたらす」としています。しかし同社は、こうしたカードの使用に伴う頻発するクラッシュ(注3)や不安定な動作に関する報告があることを認めており、ゲーマーらはNvidiaのフォーラムに苦情や報告を数多く投稿しています。ドライバー修正(すなわちソフトウェア面での対応)による改善効果はほとんど報告されておらず、批判はむしろ強まっています。あるメディア――Gizmodo――は、2,000ドルのグラフィックカードには「あまりにも問題が多すぎる」(注4)と端的に総括しています。
同社が期待に応えられずに苦戦している以上、Blackwell搭載製品の高いコストが長期的に見てより優れたパフォーマンスをもたらすのか、それとも障害や処理遅延の増加につながるのかを見極める役割は、今やデータセンター側に委ねられています。目立った改善が見られなければ、非Blackwell製品からの切り替えを正当化するだけのコスト対効果はまだ得られない可能性があります。
最後の懸念材料は、技術的な問題というよりも地政学に関わるものです。地域別売上高の開示において、FY2025決算では新たな項目が静かに追加されました。シンガポールです。
出典:会社発表資料、Themes ETFs分析、2025年2月28日時点
データセンターがNvidia製品を中心とした設備投資を拡大させる中、米国以外のほぼすべての地域で売上が落ち込んだ一方、シンガポールは「その他の国」という包括的な項目から浮上し、Nvidia製品の消費国としての存在感を徐々に高めていると報告されています。同社はこの現象について次のように説明しています。
「顧客は請求書の集約のためにシンガポールを利用していますが、実際の製品出荷先はほぼ常に他の場所です。シンガポール向け出荷は2025年度通期売上高の2%未満でした。」
これは「含みを持たせたメッセージング」の一例といえます。同社は実質的に、最終購入者がどこに所在しているかを把握できていないと述べているに等しいのです。グローバルでビジネスフレンドリーとされるシンガポールの売上高における存在感が高まった時期は、中華人民共和国、ロシア連邦、朝鮮民主主義人民共和国、イラン・イスラム共和国を含む複数の国が米国の先端テクノロジー製品の受領を禁じられていた期間とちょうど重なります。
仮に、シンガポール自体のデータセンターや小売需要では消費されていない、FY2025にシンガポール向けに販売された技術の受け手が中国のみであったとすれば、中国の売上高比率29%はNvidiaにとって2番目に大きな収益源ということになります。2月21日、ホワイトハウスは「アメリカ・ファースト投資政策」(注5)を発表し、一部の敵対国が「最先端技術、知的財産、戦略産業における優位性」を獲得するリスクを封じ込める必要性を強調するとともに、「恒久的かつ高コストなコンプライアンス義務」に代わる、期限を明確にした是正プロトコルを求めています。
Nvidiaが展開する中国向け特化製品は、特定国による先端米国製品へのアクセス制限という最終目標を必ずしも満たさない「コンプライアンス義務」とみなされる可能性は十分にあります。前政権はコンプライアンス義務の履行で満足していたかもしれませんが、輸出を巡る問題について、Nvidiaのような企業には、より明確なプロトコルに基づく対応が求められる可能性があります。
まとめ
個人投資家の間で市場の先行き見通しに対する弱気姿勢が強まる(注6)中、同社は2つの明確な課題に直面しています。第一に、Blackwellアーキテクチャがデータセンターにおいて実質的に優れた性能を発揮できなければ(ゲーマー向けではそれが実証されなかったように)、データセンターはBlackwellへの切り替えではなく前世代製品への依存を強め、結果としてNvidia製品への支出が減少する可能性があります。第二に、米国政府が禁輸対象国への直接・間接的な販売制限の圧力を強める中、同社は総売上高の面で圧迫を受ける可能性があります。
第一の課題は依然として流動的な状況にありますが、第二の課題は、現政権が主要課題においてこれまで迅速に動いてきたことを踏まえると、より確実に迫りつつある事態といえるでしょう。同社株は変動が大きい局面を迎える可能性があるほか、直近の実績と比較して横ばい、あるいは緩やかな上昇にとどまる局面もあり得ないとは言えません。
このような状況において、2x Long NVDA Daily ETF(NVDG)はNvidia株の上昇局面に対して増幅されたエクスポージャーを提供します。ただし、株価の値動きにおいて上昇・下落双方が増幅される点には留意が必要であり、この商品はより戦術的なトレーディング戦略に適した商品です。Nvidia単独ではなく、生成AI分野全体への分散されたエクスポージャーを求める場合には、Nvidiaを構成銘柄の一つとするThemes Generative AI ETF(WISE)も選択肢となります。
脚注:
注1 「NVIDIA、2025年度第4四半期決算を発表」Nvidiaニュースルーム、2025年2月26日時点
注2 「Nvidiaの楽観的な見通し、ウォール街の説得には至らず」ロイター、2025年2月27日時点
注3 「Nvidia、RTX 50シリーズのBSODおよびブラックスクリーン問題を調査中と確認、修正時期は未定」Tom's Hardware、2025年2月22日時点
注4 「Nvidiaの2,000ドルRTX 5090にはあまりにも問題が多すぎる」Gizmodo、2025年2月24日時点
注5 「アメリカ・ファースト投資政策」米ホワイトハウス、2025年2月21日時点
注6 「AAIIセンチメント調査:悲観論の高まり」米国個人投資家協会、2025年2月27日時点
