一部のアナリストの試算1によれば、AIインフラ関連の設備投資の半分は最終的に同社の製品・サービスの購入に充てられているとされ、米国・台湾系半導体メーカーのNvidia Inc(ティッカー:NVDA)は、2025年7月31日に終了した2026会計年度第2四半期についてかなり堅調な決算を発表するとみられていた。実際、売上高467.4億ドル(LSEGがまとめたアナリスト予想2は460.6億ドル)、調整後EPS 1.05ドル(予想1.01ドル)と、まさにその通りの結果を示したものの、株価は時間外取引で軟調な動きとなった。
この背景にはいくつかの要因がある。
トレンド分析
製品カテゴリー別に見ると、法人需要が中心の「Compute and Networking(コンピュート・ネットワーキング)」セグメントが、2020会計年度には売上構成の中心だったゲーマー・個人ユーザー向けの「Graphics(グラフィックス)」セグメントを大きく上回っている。
出典:会社情報、Themes ETFs分析、2025年8月28日時点
とはいえ、当会計年度上半期(H1)の成長率は、2025会計年度対比で依然としてかなり強い。同社の売上高・利益の全体的なトレンドも力強さを維持している。
出典:会社情報、Themes ETFs分析、2025年8月28日時点
このトレンドが続けば、2026会計年度の売上高は2025会計年度比40%増、純利益は同24%増となる見込みだ。しかしこれは、同株の高いバリュエーションの根拠となってきた過去2会計年度の3桁成長率からは大幅な鈍化である。もっとも、当会計年度は株価のボラティリティが非常に高く、株式報酬費用の潜在的な伸び率は過去6年余りで最低の水準となっている。
成長見通しが鈍化するもう一つの要因は、Nvidiaが世界的なAI支出の拡大の恩恵を以前ほど取り込めていない点にある。
出典:会社情報、Themes ETFs分析、2025年8月28日時点
同社が多様な製品構成から法人向けプロバイダーへと軸足を移す中、しばらくの間(特に2021会計年度から2022会計年度にかけて)は売上成長がほぼ世界全体に及んでいた。しかしそれ以降、シンガポールという一つの例外を除き、他地域の売上構成比は低下している。
シンガポールは、過去2代の政権下で禁輸対象とされた技術に中国がアクセスするための再輸出拠点ではないかと、以前から疑いの目が向けられてきた。少なくとも2026会計年度上半期については、同社は開示資料の中で「規制対象」製品の99%が米国拠点の顧客によって購入されたと述べている。第2四半期には、直接顧客4社で総売上高の45%を占めた。
同社が開示する在庫数値にも興味深い変化が表れている。
出典:会社情報、Themes ETFs分析、2025年8月28日時点
過去6会計年度の大半において、原材料は総在庫のおよそ3分の1を占めており、先行き需要の底堅さを示していた。しかし2026会計年度上半期時点で、原材料は大幅に縮小しており、これは警戒信号となり得る。
関税がもたらす(間接的な)悩みの種
政府の支援を受けて自国のAIインフラを構築している企業が、特に東アジアを中心に数多く存在することを踏まえると、売上源の偏りは同社にとって今後の懸念材料となる。こうした企業は、重要インフラの構築にあたり、(名目上は)米国企業であるNvidiaの製品を購入するインセンティブを大きく失っている。これは特に、いわゆる「トランプ政権第2期」、すなわちDonald Trump氏の2期目の政権下で顕著だ。
AIインフラを構築している東アジア諸国の中でも、中国とインドが先頭を走っている。米政権はライセンス供与されたH20チップの販売収益の15%を受け取ることを見込んでいたが、Nvidiaによれば、中国によるH20チップの購入は第2四半期に事実上停止した。その代わりに、中国国外の「無制限」顧客がNvidiaのH20在庫のうち6億5,000万ドル相当を購入した。さらに同社は、この15%の分配を制度化する規則を米政府がまだ公表していないとも述べている。
そもそも15%の分配というアイデア自体、正当化するのが難しい可能性がある。輸出規制の本来の目的は、中国による先端技術へのアクセスを制限することにあった。15%の「税」は、この規制の根拠であった知的財産の流出防止を目的とした「制限」とは本質的に異なる。「トランプ政権第1期」がこの規制を導入し、その後のBiden政権もこれを維持してきたことを踏まえると、この「税」の要求は、議会で超党派の支持を得ていた方針からの転換を意味する。また、15%の水準では、同社は(良くて)利益を上げられない、あるいは(場合によっては)損失を被る可能性が高く、Nvidiaは中国市場からの撤退を迫られるかもしれない。
Howard Lutnick米商務長官は、中国が入手できるのはNvidiaの「4番目に優れた」チップに過ぎず、狙いは「中国に米国製の技術スタックに依存させるのに十分な量を売ること」だと公に述べた3。現状、H20はすでに他のチップ設計企業に性能面で追い抜かれているとされ、Lutnick長官の発言を受けて中国政府は自国のテック企業に対しH20チップの使用中止を指示した。さらに、トップクラスのチップを持たないままDeepSeekが早期に成功を収めたことが示すように、AIデータの処理方法は一つではない。Nvidiaの主力製品はハードウェアによるアプローチを提供する一方、ソフトウェアやコードによる最適化も、「旧世代」で「性能の劣る」チップでこれを実現する有効な手段であることが実証されている。選択を左右する重要な要因は、ハードウェアの入手可能性とコストだ。
次にインドについては、過去複数の決算発表資料の中で、同社が現地企業との取引拡大を進めていると言及されてきた。海外の計算資源の利用コストが法外に高いとみなされる中、インド政府は最近、主に中小企業やスタートアップを対象とした国内AI開発エコシステムの立ち上げに向け、10億ドル4の資金を拠出した。これには、世界のAI人材の16%を既に抱える同国内で「国家AI計算グリッド」を構築する取り組みも含まれる。しかし、この重要市場における存在感の拡大は、Trump政権による対インド関税戦争によって頓挫させられた。
なお、今回の関税引き上げそのものは、現時点5では鉄鋼・アルミニウム・銅製品、自動車および関連部品、医薬品、石油製品、電子機器といった、インドの対米輸出の主力品目には直接影響していない。しかし、大統領および同政権が用いてきた言葉遣いは、大きな反感を生んでいる。これは特に、言葉が慎重に選ばれ用いられる東アジアにおいて顕著だ。またこれは、George W. Bush政権に始まり、その後超党派の強い合意のもとでさらに高いレベルへと引き上げられてきた、約25年にわたる外交・戦略的関係構築の努力にも傷をつけるものだ。インドの政界、産業界、国民はもはや米国を信頼できる貿易相手とみなしていない可能性が高く、米国企業も今後、これまで培ってきた関係の明確な冷え込みに直面する可能性が高い。
8月29日時点で、インド首相はインドにとってもう一つの歴史的で重要な貿易相手国である日本を訪問している。半導体製造やAIの分野における複数の合意6に加え、今後5年間で両国合わせて50万人7の専門人材が互いの国で就労機会を得られるようにする「人材交流」プログラムも含まれる。
すべての面で足並みが揃っているわけではない東アジアの二大国――インドは特に、歴史的に対中国での米国の戦略的パートナーであった――によるこうした動きは、それぞれ独自に、自国の利益に沿う形で進められている。これは、代替の効かないグローバルな市場基盤を必要とする米国企業にとって長期的な影響を及ぼす。現政権の姿勢によって、今やその代替へのインセンティブが生まれつつある。
総じて、こうした外部要因は、Nvidia自身の努力や落ち度とは無関係に、同社の長期的な成長見通しを実質的に損なっている。とはいえ、市場の値上がり銘柄の広がり(ブレッド)が縮小し続ける中で、「テック」株は事実上、米国債に次ぐ(一部の投資家にとってはそれ以上の)投資先とみなされている。Nvidiaが市場全体の急落を予想する必要はないものの、同社は次第に「グローバル」な存在から「アメリカン」な存在へと性格を変えつつある。今後1会計年度程度は、成長率が徐々に低下していくとみられる。
時間の経過とともに、「アメリカン」であることが必ずしも「世界のリーダー」であることを意味しなくなる可能性があり、これはNvidiaが属するような戦略的産業において特に当てはまるだろう。市場の値上がり銘柄の広がりの乏しさが多少の下支えとなる可能性はあるものの、今後同株には弱気局面が繰り返し訪れると予想される。
脚注:
1 「Nvidia to report earnings amid infrastructure spending, DeepSeek concerns」、CNBC、2025年2月25日
2 「Nvidia beats on top and bottom lines as company expects breakneck AI spend to continue」、CNBC、2025年8月27日
3 「China Warns Against Nvidia H20 Chips: Here's Why That Won't Stop the AI Leader」、Yahoo! Finance、2025年8月25日
4 「Building India's own AI infrastructure: From consumers to creators」、Economic Times、2025年6月10日
5 「Indian goods won't face 50% US tariffs if these three conditions are met」、Hindustan Times、2025年8月26日
6 「Japan to unveil plan to invest $68 bn in India over 10 years in AI, chips」、Business Standard、2025年8月26日
7 「Japan, India arranging to agree on exchange of over 500,000 people over 5 years」、NHK Japan、2025年8月27日
